در شرایط تورمی بانک‌های مرکزی برای کاهش فعالیت‌ها و بازگرداندن تورم به میزان هدف‌گذاری‌شده، نرخ‌های بهره را به‌شدت افزایش می‌دهند؛ زیرا پس از یک دوره طولانی تورم در حالی که نرخ‌های بهره پایین نگه‌داشته شده بودند، بسیاری از بانک‌ها، به‌خصوص موسسات مالی، به دلیل ناترازی منابع و مصارف خود از افزایش نرخ بهره استقبال خواهند کرد. در مقابل، افزایش سریع نرخ‌های بهره به دلیل کاهش ارزش دارایی‌های با درآمد ثابت و افزایش هزینه‌های تامین مالی، ترازنامه‌ بانک‌ها و موسسات مالی را تحت فشار قرار خواهد داد که در صورت عدم‌کنترل آن ثبات مالی تهدید خواهد شد. مثال روشن آن، وضعیت اقصادی ترکیه است. بانک‌مرکزی ترکیه به‌طور غیرمنتظره‌ای نرخ بهره خود را تا ۵۰‌درصد افزایش داده است؛ زیرا این کشور همچنان تلاش می‌کند بر تورم فزاینده حاکم غلبه کند. تصمیم برای ازسرگیری افزایش نرخ بهره پس از وقفه‌ای کوتاه در واکنش به «وخامت چشم‌انداز تورم» از ماه گذشته مجددا صورت گرفته است.

از تجربه ترکیه می‌توان دریافت که بانک‌های مرکزی برای عبور از این وضعیت، باید در اتخاذ سیاست‌های خود، بین زمان‌هایی که فشار مالی محدود است و زمانی که فشار مالی شدید یا بحران‌های مالی حاد است، تمایز قائل شوند.

مدیریت فشار مالی محدود: سیاست‌های پولی انقباضی اغلب باعث ایجاد فشار مالی می‌شود. اما چنانچه این تنش‌ها گذرا و کوتاه‌مدت باشند، چالش زیادی برای دستیابی به اهداف ثبات قیمت و سیاست مالی ایجاد نخواهند کرد. سیاست افزایش نرخ بهره (سپرده‌ها و تسهیلات) تا حدی از طریق افزایش هزینه‌های استقراض برای خانوارها و شرکت‌ها به اقتصاد واقعی منتقل می‌شود. اگر تنش مالی ملایم و گذرا به تضعیف غیرمنتظره تقاضای کل منجر شود، می‌توان سیاست‌ها را تعدیل کرد تا تولید و تورم هم‌زمان مدیریت شود. برای این منظور از ابزارهایی غیر از سیاست افزایش نرخ بهره برای مهار فشار مالی استفاده می‌شود، به این صورت که در کنار کمک‌های معیشتی در قالب یارانه کالایی و تسهیلات خرد بانکی کوتاه‌مدت به خانواده‌ها، هم‌زمان سیاست‌های کلان اقتصادی نیز اجرا شود. در واقع استفاده از ابزارهای استاندارد ثبات مالی (بدون نیاز به حمایت مالی اضافی در قالب پول‌پاشی‌های نامتعارف) در شرایط شیب ملایم فشار مالی کفایت می‌کند و به سیاستگذار پولی اجازه می‌دهد تا بر مهار تورم متمرکز شود.

چالش‌های افزایش فشار مالی: زمانی که به نظر می‌رسد فشارهای مالی برای مدت کوتاهی مهار شده است، بروز برخی شوک‌های پیش‌بینی‌نشده همچون تنش‌های سیاسی و نظامی می‌تواند بازخورد نامطلوبی ایجاد کرده و به‌سرعت به بحران مالی سیستمی کامل تبدیل شوند؛ مانند فرآیندی که سال گذشته میلادی باعث سقوط چند بانک بزرگ جهانی شد و فناوری‌های نوین با فشار رسانه‌های اجتماعی باعث تسریع در فروپاشی آنها شدند.

بنابراین چنین فضایی چالش‌های بسیار دشواری را برای بانک‌های مرکزی به همراه خواهد داشت. در این شرایط اقدام قاطعانه و به‌موقع سیاستگذاران از طریق اتخاذ سیاست‌های مالی تهاجمی شامل اشکال مختلف حمایت‌های نقدی، خرید دارایی‌ها یا احتمالا تزریق مستقیم سرمایه ضروری است. این مداخلات چنانچه به اندازه کافی قوی باشد، سیاستگذاران را قادر می‌سازد تا تمرکز خود را بر کاهش تورم معطوف کنند.

بانک‌های مرکزی می‌توانند به صورت گسترده از بانک‌های مجاز در قالب تزریق نقدینگی حمایت کنند. اما شرکت‌های ورشکسته یا تسهیلات‌گیرندگان برای مقابله با مشکلات، قدرت و اختیارات کافی ندارند. در این حالت، دولت‌ها باید به وضعیت رسیدگی کنند؛ زیرا مداخلات مالی تهاجمی با تشدید فشار مالی مورد نیاز است که ممکن است با افزایش ریسک‌های ورشکستگی شدیدتر توام باشد، زیرا اغلب مستلزم تخصیص منابع مالی قابل‌توجه است.

زمانی که دولت‌ها فاقد فضای مالی و حمایت‌های قانونی جهت تامین منابع لازم باشند، افزایش نگرانی‌ها در سطح جامعه در مورد توانایی مدیریت ریسک توسط سیاستگذاران اقتصادی، ممکن است بانک‌ مرکزی را وادار کند تا سیاست‌های پولی خود را بیشتر بر کاهش فشار مالی متمرکز کند تا کنترل تورم. اکنون به‌منظور کاهش خطرات ناشی از واکنش نامطلوب در سطح جامعه، سیستم مالی ناگزیر است وسواس بیشتری در افزایش نرخ‌های بهره به خرج دهد. در این صورت در حالی که بانک‌های مرکزی باید به ثبات قیمت‌ها متعهد باشند، در کنار آن می‌توانند بازگشت کندتر و تدریجی تورم به مقدار تورم هدف را نیز پیگیری کنند. ممکن است کاهش تمرکز سیاستگذاران بر تورم به منظور تقویت رشد اقتصادی دشوار باشد؛ زیرا این امر احساس بحران را در سطح جامعه تشدید خواهد کرد. ممکن است بانک‌های مرکزی بتوانند هم‌زمان با رشد اقتصادی، مبارزه با تورم را در شرایط «سلطه سیاست‌های مالی» بر اقتصاد با موفقیت پشت سر بگذارند؛ اما اقدام ارجح باید تکیه بر سیاست‌های مالی با تمرکز بر حمایت‌های مالی باشد.

در کشورهایی که اعتبار سیاست پولی محدود و موقعیت‌های مالی ضعیفی دارند، گزینه‌های سیاستی بسیار محدودتر است. این کشورها در برابر فرار گسترده سپرده‌گذاران (داخلی و خارجی) که سبب افزایش شدید نرخ ارز و تورم بالا می‌شود، آسیب‌پذیرتر هستند. چنانچه امکان اتخاذ سیاست‌های مناسب در دسترس باشد، مقامات پولی می‌توانند اقداماتی را که نیاز به منابع واقعی (همچون مداخلات ارزی، تزریق اوراق قرضه و...) داشته باشد به کار گیرند؛ اما اگر بحران قریب‌الوقوع باشد، ممکن است مجبور شوند به ابزارهای مدیریت سرمایه، با وجود اثرات نامطلوب آن بر بازار سرمایه روی آورند. گزینه‌های سیاستی موجود را می‌توان با توجه به نگرانی سرمایه‌گذاران در مورد آسیب‌پذیری بخش مالی که نتیجه آن فرار سرمایه خواهد بود محدودتر کرد.

مدیریت بحران مالی حاد: چنانچه شرایط مالی به بحران سیستماتیک تبدیل شود، کاهش شدید فعالیت‌های اقتصادی را در پی خواهد داشت. در این حالت بانک‌های مرکزی بازگرداندن ثبات مالی را در اولویت خود قرار خواهند داد. بانک‌های مرکزی که از اعتبار بالایی برخوردار باشند، می‌توانند سیاست‌های پولی را تسهیل کنند و اگر نرخ تورم همچنان بالا باشد در چارچوب زمانی معین برای بازگشت تورم به میزان تورم هدف برنامه‌ریزی می‌کنند. در واقع بروز یک بحران مالی، احتمالا فشار نزولی قابل‌توجهی بر تورم وارد می‌کند و در نتیجه طی بازه زمانی مشخص اهداف سیاست پولی و مالی مجددا همسو خواهند شد. اما اقتصادهای نوظهور با چارچوب‌های سیاست کلان ضعیف‌تر، احتمالا باید با چالش‌های بسیار دشوار ناشی از فرار سرمایه و مارپیچ‌های کاهش ارزش پول-تورم مقابله کنند. بانک‌های مرکزی آنها باید در مورد نیاز به حفظ یک لنگر اسمی، هوشیار باقی بمانند. این کشورها می‌توانند به‌تنهایی گام‌هایی همچون اقدامات مدیریت جریان سرمایه را بردارند، اما برخورداری از ارتباط سیاسی و اقتصادی مستحکم در سطح بین‌المللی برای کاهش خطر بحران طولانی‌مدت و شدید حیاتی است.

حمایت از موسسات غیربانکی: افزایش اهمیت نهادهای مالی غیربانکی مانند شرکت‌های بیمه، صندوق‌های بازنشستگی و صندوق‌های سرمایه‌گذاری چالش‌های مهمی را ایجاد می‌کند. به طور معمول، بانک‌های مرکزی نقدینگی خود را از طریق سیستم بانکی تامین می‌کنند، اما در شرایط بحرانی احتمال دارد نقدینگی لازم به موسسات غیربانکی‌ نرسد؛ زیرا آنها اغلب سرمایه‌گذاری کمتری دارند و تحت نظارت و مقررات احتیاطی ضعیف‌تری قرار می‌گیرند. با این حال در دوره‌های فشار مالی شدید، بانک‌های مرکزی ممکن است به تامین نقدینگی برای غیربانکی‌ها نیاز داشته باشند. همان‌طور که در زمان بحران مالی جهانی و همه‌گیری کووید-۱۹ این کار را انجام دادند.

با این حال به دلایلی همچون وجود اطلاعات نامتقارن، ریسک بالاتر برای ترازنامه بانک‌های مرکزی و همچنین اقداماتی که می‌تواند بی‌ثباتی مالی را در آینده افزایش دهد، محدودیت‌ها و حساسیت‌های اعطای تسهیلات به غیربانکی‌ها باید بیشتر باشد.

لازم به ذکر است از آنجا که مرز بین شرایط فشار مالی کم، متوسط و بحران مالی مبهم است، نمی‌توان با اطمینان صد درصد سیاست قطعی متناسب با آن شرایط را اتخاذ کرد. بنابراین اطمینان در مورد سلامت سیستم مالی و انعطاف‌پذیری آن در برابر انقباضات پولی شدید به طور اجتناب‌ناپذیری فرآیند تصمیم‌گیری بانک‌های مرکزی را دشوار می‌کند. با این حال واکنش قاطع مقامات پولی به فشارهای مالی شدید باعث کاهش بی‌ثباتی مالی شده و به بانک‌های مرکزی اجازه می‌دهد تا مواضع خود را در مبارزه با تورم حفظ کرده و به یک لنگر اسمی معین پایبند باشند.

سیدحمید متولی‏‏‌زاده/پژوهشگر دکترای اقتصاد و بانکداری